USD/JPY ai massimi dagli anni ’80: lo yen sotto pressione
Con il superamento dei massimi del 2024 in prossimità di quota 162, la coppia USD/JPY è tornata su livelli che non si vedevano dagli anni ’80. Gli operatori continuano a interrogarsi su quando e a quali livelli la Bank of Japan (BoJ) deciderà di intervenire nuovamente sul mercato valutario, ma le prospettive di un intervento realmente efficace restano deboli.
Un intervento valutario all’orizzonte
Dopo aver venduto poco più di 70 miliardi di dollari tra la fine di aprile e l’inizio di maggio, a livelli appena sopra quota 160, ci si attende ampiamente che la BoJ torni a intervenire nei prossimi giorni e settimane. I funzionari giapponesi hanno chiarito che uno yen eccessivamente debole rappresenta una minaccia per i costi delle importazioni e alimenta la crisi del costo della vita in Giappone, tema centrale nel dibattito elettorale.
Attualmente, le preoccupazioni legate al carovita vengono affrontate tramite sussidi governativi, che a loro volta generano qualche timore sul fronte del mercato obbligazionario.
Le tempistiche tipiche degli interventi della BoJ
Negli ultimi anni, la BoJ ha generalmente preferito intervenire con raffiche concentrate di due o tre giorni, scegliendo i momenti in cui ritiene l’azione più efficace. Tali episodi tendono a coincidere con condizioni di mercato caratterizzate da bassa liquidità durante le festività, permettendo alla banca centrale di massimizzare l’impatto delle proprie risorse.
Altrettanto rilevante è il posizionamento del mercato. Oggi osserviamo che la posizione speculativa è decisamente corta sullo yen, ma non così estrema come durante la campagna di intervento di successo dell’estate 2024.
Le finestre temporali da monitorare
In termini di tempistiche immediate, riteniamo che la BoJ possa attendere prima di affrontare possibili eventi a favore del dollaro, come le dichiarazioni del presidente della Federal Reserve Kevin Warsh e la pubblicazione del rapporto sull’occupazione USA di giugno. Ciò rende la festività statunitense del 4 luglio una possibile finestra di intervento.
L’assenza di un’azione della BoJ in settimana rafforzerebbe l’ipotesi di un rinvio fino al 16-17 luglio, appena prima della successiva festività giapponese, il Marine Day del 20 luglio. Questo era esattamente lo schema seguito nel 2024. Se la BoJ dovesse attendere fino alla seconda metà del mese e i dati USA, insieme al tono della Fed, rimanessero hawkish, la coppia USD/JPY potrebbe scambiare attorno a 164-165 in quel periodo.
Come riferimento, il mercato delle opzioni FX attribuisce attualmente una probabilità del 37% che USD/JPY tocchi quota 165 entro la fine di luglio.
Quali vincoli per l’intervento valutario?
Le riserve valutarie sono risorse finite e le vendite vengono utilizzate con prudenza. Attualmente il Giappone dispone di circa 1.100 miliardi di dollari di riserve in valuta estera. Il punto minimo di questo decennio si è attestato intorno ai 1.070 miliardi, ma dubitiamo che la soglia dei 1.000 miliardi rappresenti un pavimento psicologico.
In qualità di emittente di valuta di riserva con un enorme surplus netto sulla posizione internazionale, frutto di decenni di avanzi delle partite correnti, il Giappone non è soggetto agli stessi vincoli di adeguatezza delle riserve di molti altri Paesi. Tuttavia, riteniamo che le autorità sarebbero riluttanti a perdere più di un terzo delle proprie riserve in interventi (come fece il Cile nel 2022), il che suggerisce che la fascia tra 800 e 900 miliardi di dollari possa rappresentare un limite pratico.
Il vincolo della classificazione del FMI
Allo stesso tempo, riteniamo che le autorità giapponesi prestino grande attenzione al sistema di classificazione del Fondo Monetario Internazionale (FMI) per i tassi di cambio “a fluttuazione libera” (free floating), e non vorrebbero perdere tale status. Intervenire in più di tre occasioni nell’arco di sei mesi potrebbe comportare il declassamento del regime valutario giapponese a semplice “floating”.
Il FMI definisce un'”occasione” di intervento come un’azione della durata non superiore a tre giorni lavorativi. La riclassificazione come regime a fluttuazione semplice farebbe perdere al Giappone il proprio posto al tavolo dei grandi, con potenziali implicazioni sui costi di finanziamento sovrano e corporate.
Il punto di vista del Tesoro statunitense
Non dimentichiamo che, quando la BoJ vende valuta estera, sta liquidando parte del proprio portafoglio di titoli. I dati di maggio sulle riserve valutarie hanno mostrato un calo di 75 miliardi di dollari nelle disponibilità di titoli della BoJ, che presumibilmente riflette la vendita di Treasury statunitensi. Tale dinamica dovrebbe trovare conferma anche con la pubblicazione dei dati TIC USA relativi a maggio. Allo stesso modo, i dati TIC del 2024 evidenziarono una sensibile riduzione dopo la campagna di intervento di quell’estate.
Sul fronte del Tesoro americano, abbiamo già sottolineato come un intervento congiunto tra Stati Uniti e Giappone rappresenterebbe un evento di grande rilievo, capace di innescare un aggiustamento di mercato molto più marcato. Qualora emergessero notizie di una verifica dei tassi da parte della Fed, o addirittura di vendite di USD/JPY, gli operatori si chiederebbero se tale attività rifletta semplicemente la Fed nel ruolo di agente per il Giappone oppure un’azione per conto del Tesoro USA.
Ricordiamo che USD/JPY subì pesanti vendite a gennaio, quando la Fed verificò i tassi della coppia nel tardo pomeriggio di un venerdì: un’operazione condotta per conto del Tesoro statunitense.
Le prospettive per USD/JPY
Lo yen risulta estremamente sottovalutato, ma la BoJ è consapevole che tentare di vendere USD/JPY contro un rally guidato da fondamentali solidi può soltanto rallentare la tendenza, non invertirla. Il successo degli interventi del 2024, oltre a un posizionamento corto estremo sullo yen, fu in gran parte dovuto alla svolta nel ciclo del dollaro, mentre la Fed si preparava a tagliare i tassi nel settembre 2024.
Attualmente, con i dati sull’attività economica statunitense che si mantengono solidi e gli investitori intenti a esplorare i margini di rialzo del dollaro in vista di una Fed potenzialmente hawkish, la BoJ può sperare soltanto di rallentare l’avanzata di USD/JPY in questa fase estiva.
Al tempo stesso, il mercato sospetta che le pressioni governative non consentano un ciclo di rialzi rapido da parte della BoJ, dato che attualmente viene prezzato un solo aumento di 25 punti base (fino all’1,25%) entro fine anno. Difficilmente ciò fornirà un sostegno significativo allo yen.
I livelli da seguire
USD/JPY appare in grado di mantenersi nell’area di quota 160 per diversi mesi, avvicinandosi potenzialmente a 165 prima dell’intervento, e scendendo fino a 155-157 a seconda dell’entità e delle tempistiche dell’azione della BoJ.
Attualmente manteniamo una previsione di 158 per fine 2026, con alcuni rischi al ribasso qualora il tono hawkish della Fed dovesse attenuarsi a fronte di un’inflazione USA più bassa e di un’attività economica più debole verso la fine dell’anno.
