Questa mattina emerge un tema che di solito rimane relegato nell’ombra dei mercati finanziari, ma che ha implicazioni enormi per i conti pubblici britannici e per la stabilità del mercato obbligazionario. Parliamo delle difficoltà crescenti che la Bank of England incontra nella gestione dei suoi programmi di Quantitative Easing (QE) e Quantitative Tightening (QT).
Come le banche centrali sono diventate protagoniste del mercato obbligazionario
Durante la pandemia di Covid, le banche centrali di tutto il mondo assunsero un ruolo dominante nei mercati dei titoli di Stato. Attraverso acquisti massicci di obbligazioni, spinsero al ribasso i rendimenti, permettendo ai governi di indebitarsi a costi estremamente bassi. In alcuni casi — come nell’Area Euro, in Giappone e in Svizzera — i governi venivano addirittura pagati per prendere denaro in prestito, con rendimenti obbligazionari negativi.
Il caso più paradossale fu forse quello dell’Italia, con rendimenti negativi che, dato il profilo di rischio del debito pubblico italiano, apparivano semplicemente irrazionali.
L’errore strategico: costi variabili contro ricavi azzerati
Nella loro sicurezza, le banche centrali sembrarono dimenticare un principio fondamentale: mentre bloccavano i propri ricavi a livelli pari o inferiori allo zero, i loro costi rimanevano legati a un tasso di interesse variabile. Nel Regno Unito, sotto la guida dell’ex Governatore Mark Carney, gli scenari ufficiali prevedevano tassi in salita fino allo 0,5% o forse all’1%.
La realtà è stata ben diversa. I tassi britannici hanno raggiunto il 5,25%, un livello a cui la Bank of England ha iniziato a registrare perdite colossali. Un calcolo approssimativo indica una cifra superiore ai 25 miliardi di sterline all’anno. Da ospiti d’onore delle migliori feste dell’establishment, i banchieri centrali si sono trasformati rapidamente in figure sgradite.
Il caso emblematico del Gilt TG61
Il mercato dei titoli di Stato britannici, i cosiddetti Gilt, ha una caratteristica peculiare: l’emissione di titoli a scadenza ultra-lunga, con un benchmark che arriva fino ai cinquant’anni. Il problema è che acquistare questi strumenti ai massimi storici — massimi peraltro generati dagli stessi acquisti della banca centrale — si è rivelata una scelta disastrosa.
L’esempio più clamoroso è il Gilt TG61, con scadenza ottobre 2061. All’epoca degli acquisti pandemici aveva una durata residua di 50 anni, ulteriormente amplificata da una cedola di appena lo 0,5%. La Bank of England ha probabilmente evitato di acquistarlo sopra quota 100 (poiché per regola non compra un titolo nelle prime due settimane, per non configurare una monetizzazione palese del debito), ma lo ha acquistato in una fascia compresa tra 95 e 100.
Oggi quel medesimo titolo vale circa 23 sterline. Questo significa una perdita in conto capitale superiore a 70 sterline per ogni unità da 100. Le opzioni per la banca centrale sono due: subire le perdite diluite nel tempo oppure realizzarle immediatamente vendendo. Una situazione da cui è difficile uscire indenni.
Il ritorno dei “bond vigilantes” e la fragilità dei mercati
È proprio questo il contesto che ha spinto le banche centrali di tutto il mondo verso il QT, ovvero la riduzione dei bilanci — almeno fino a quando la Federal Reserve statunitense non ha effettuato una inversione di rotta lo scorso dicembre.
Il problema è che i cosiddetti bond vigilantes sono tornati sulla scena. Il rendimento del trentennale americano viaggia intorno al 5,1%, segnalando una crescente diffidenza degli investitori verso il debito pubblico a lungo termine.
La notizia del giorno: la BoE potrebbe rallentare le vendite
Secondo il Financial Times, i grandi investitori obbligazionari si aspettano che la Bank of England rallenti — o addirittura interrompa — le vendite di titoli di Stato a lungo termine questo autunno, temendo che il QT stia esercitando una pressione eccessiva su un mercato dei Gilt già fragile.
Va detto che questi stessi investitori hanno un evidente interesse a un simile scenario: una riduzione delle vendite favorirebbe un rally del mercato, aumentando il valore dei loro portafogli obbligazionari. Difficile quindi considerarli osservatori neutrali.
I conti pubblici britannici partono male
I numeri raccontano una storia preoccupante. Nell’anno fiscale fino a maggio 2026, l’indebitamento pubblico britannico ha raggiunto i 46,3 miliardi di sterline, con un aumento di 8,9 miliardi (+23,9%) rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Si tratta dell’1,5% del PIL, 0,2 punti percentuali in più rispetto all’anno prima e il quinto valore più elevato dall’inizio delle rilevazioni mensili nel 1993.
Il quadro si complica ulteriormente con l’arrivo del nuovo Primo Ministro Andy Burnham, finora piuttosto vago sugli annunci di policy. Le poche indicazioni emerse — come una maggiore spinta verso le nazionalizzazioni — implicherebbero ulteriore pressione sui conti pubblici. Sarebbe quindi lui il principale beneficiario di un allentamento del QT.
I piani (trapelati) di riduzione del bilancio
Secondo l’ultima rilevazione delle stime di mercato, la BoE dovrebbe ridurre il proprio bilancio di 50 miliardi di sterline nei dodici mesi fino a settembre 2027, continuando a smaltire gli 875 miliardi di Gilt accumulati attraverso i successivi cicli di QE.
Si tratterebbe di un ritmo più lento rispetto ai 70 miliardi previsti fino a settembre 2026 e ai 100 miliardi dell’anno precedente. La modalità utilizzata — la fuga di notizie controllata per testare la reazione del mercato — mette in imbarazzo la narrazione ufficiale, secondo cui dietro il QT vi sarebbe una qualche rigorosa scienza tecnocratica.
La domanda debole sui titoli a lungo termine
La banca centrale ha già ridotto la quota di Gilt a lunga scadenza venduti tramite QT, citando una domanda inferiore. Secondo Ranjiv Mann, senior portfolio manager di Allianz Global Investors, i dati delle aste mostrano una domanda “più debole” per i titoli a lungo termine rispetto a quelli a breve, argomento a favore di un’ulteriore riduzione delle vendite di titoli ultra-lunghi.
Tuttavia, con un rendimento del 5,65% sul Gilt trentennale, è difficile credere che manchi del tutto la domanda. Il problema, semmai, è che quella domanda non basta a coprire il volume di indebitamento pianificato dal governo.
Un ammontare di vendite già minimo, eppure “eccessivo”
Il dato più rivelatore è questo: nell’anno fino a settembre, la banca centrale ha venduto appena 4 miliardi degli oltre 150 miliardi di Gilt in portafoglio con scadenza superiore ai 20 anni — quasi interamente concentrati in soli due titoli ultra-lunghi.
Un volume di vendite già estremamente contenuto, ma considerato comunque eccessivo. Se la BoE continuasse a ridurre il portafoglio a lungo termine al ritmo attuale, servirebbero oltre 24 anni per smaltire completamente questi acquisti — parte di un’ondata di acquisti obbligazionari iniziata dopo la crisi finanziaria globale del 2008 e ampliata durante gli shock successivi, compresa la pandemia. In pratica, il QE rischia di diventare permanente.
I rendimenti record del maggio 2026
La pressione sui Gilt a lunga scadenza si è già manifestata: le ricadute inflazionistiche del conflitto in Iran hanno spinto i rendimenti del trentennale al 5,87% nel maggio 2026, il massimo del ventunesimo secolo. La banca centrale, va precisato, non ha creato questo problema, ma con le sue operazioni ha reso più grave una situazione già critica.
Il nodo strutturale: spendere e indebitarsi
Ciò a cui assistiamo è una serie di manovre volte a consentire ai governi — in questo caso quello britannico — di indebitarsi ulteriormente. Anche il Fondo Monetario Internazionale, con il suo linguaggio codificato, ha colto il problema, sottolineando l’importanza di mantenere la rotta sul consolidamento fiscale e di predisporre in anticipo misure di contingenza qualora le prospettive dovessero peggiorare.
Il punto è che la classe politica sembra conoscere una sola strada: nuove promesse di spesa e maggiore indebitamento. Un errore anche strategico è stato lo spostamento verso l’emissione di titoli a più breve scadenza: in una fase di crisi, questa scelta accelera il ritorno dei problemi, esponendo il Tesoro a rifinanziamenti più frequenti a tassi elevati. E con i livelli attuali di indebitamento e di rendimenti, il rischio di crisi è tutt’altro che remoto.
Le promesse di crescita, insomma, rischiano di produrre l’effetto opposto: invece di stimolare l’economia, l’eccesso di spesa pubblica finisce per spiazzare gli investimenti privati e la crescita reale.
