Il quadro: rendimenti in tensione, ma il ciclo suggerisce prudenza
I rendimenti obbligazionari hanno messo a segno un nuovo balzo. Le motivazioni per attendersi ulteriori rialzi non mancano, ma le considerazioni di natura ciclica iniziano a deporre a favore di una correzione al ribasso. Nel frattempo, i segnali di un allargamento delle pressioni sui prezzi dovrebbero emergere nei prossimi mesi, mantenendo la Banca Centrale Europea su un sentiero di rialzo dei tassi.
«Poiché ci troviamo di fronte a una seconda ondata di aumenti dei prezzi dell’energia, riteniamo che vi sarà una pressione al rialzo su alimentari, energia in senso ampio – elettricità inclusa – e beni in generale, mentre la pressione sui servizi resta contenuta.» – Philip Lane, membro del Comitato esecutivo della BCE
Mercato obbligazionario: sentiment fragile, dollaro in rafforzamento
L’attenzione degli operatori resta concentrata sull’ascesa dei rendimenti e sulle aspettative di politica monetaria. Dopo alcuni accenni di correzione, il movimento violento al rialzo osservato negli ultimi giorni – innescato da dati macroeconomici statunitensi particolarmente robusti – ha ricordato che la pressione rialzista non si è affatto esaurita.
Numerose scadenze hanno toccato nuovi massimi pluriennali, e resta difficile sostenere che il movimento sia già completato. Un elemento merita attenzione: i rialzi si sono verificati senza nuovi massimi dei prezzi energetici, un segnale che rafforza la lettura di un sentiment strutturalmente debole sul comparto obbligazionario. Sul fronte valutario, EUR/USD ha proseguito la discesa e riteniamo che il dollaro disponga ancora di margine per performare.
Perché lo stress non si è ancora propagato al credito
Il contagio verso altri segmenti – in particolare gli spread sulle obbligazioni corporate – rimane finora limitato. Questo indica che i timori di un impatto recessivo derivante dai rendimenti più elevati sono ancora contenuti, condizione che paradossalmente lascia ulteriore spazio a un aumento dei tassi di mercato.
Tuttavia, mentre nel medio periodo continuiamo a intravedere potenziale rialzista per le scadenze lunghe, i mercati stanno già scontando un grado di restrizione monetaria – sia da parte della Federal Reserve sia della BCE – nettamente superiore rispetto ai nostri scenari di base. In altri termini, la giustificazione ciclica per ulteriori rialzi dei rendimenti si è chiaramente indebolita.
Stati Uniti: PMI ai massimi da oltre cinque anni
Il dato che ha innescato il movimento è stato il PMI flash S&P Global statunitense: l’indice composito della produzione è balzato da 56,0 a 58,4, il livello più elevato in oltre cinque anni.
Un’attività così intensa, però, non arriva senza contropartite. Il comunicato di S&P segnala:
- Colli di bottiglia nelle catene di fornitura
- Crescenti difficoltà nel reperire personale qualificato
- Accumulo di ordini inevasi
- Aumento dei costi degli input
Tutti elementi che alimentano ulteriormente i timori inflazionistici. Va ricordato che i PMI statunitensi hanno mostrato una volatilità mensile elevata e che gli indici alternativi ISM si collocano su livelli inferiori, pur restando in territorio espansivo. In ogni caso, l’economia americana continua a esprimere forza: la stima GDPNow della Fed di Atlanta indica una crescita trimestrale annualizzata superiore al 5% nel terzo trimestre.
Area euro: nuovi ordini ai massimi dal 2022
Anche i PMI dell’Eurozona hanno superato le attese, pur su livelli assai meno spettacolari rispetto agli Stati Uniti. I nuovi ordini compositi si trovano ora al livello più alto dal 2022, nonostante il caro energia. Insieme al rinnovato rialzo dell’indice dei prezzi, questo quadro sostiene lo scenario di ulteriori rialzi dei tassi da parte della BCE.
Il fronte nordico
Nei Paesi scandinavi, la Norges Bank ha alzato i tassi mantenendo un orientamento restrittivo, mentre la Riksbank è rimasta ferma ma ha segnalato un possibile rialzo entro fine anno.
L’inflazione energetica si sta già trasmettendo ai prezzi più ampi?
La BCE ha finora effettuato due rialzi da 25 punti base ciascuno, a intervalli trimestrali. Nonostante il rapido incremento dell’inflazione headline trainato dall’energia, questo ritmo moderato è stato reso possibile dai segnali ancora limitati di allargamento delle pressioni sui prezzi e dall’assenza – per ora – di effetti di secondo impatto, ovvero la trasmissione ai salari.
Il confronto con lo shock energetico del 2021-2023
Che le pressioni inflazionistiche generate da uno shock energetico si manifestino con ritardo non sorprende. Il problema è che la durata di questo ritardo varia ed è difficile da stimare.
Nessun ciclo è identico a un altro, e le differenze rispetto al biennio 2021-2023 sono evidenti: allora l’economia usciva dalla pandemia, con catene di fornitura ancora compromesse e una ripresa concentrata nei servizi. Di contro, il balzo di petrolio e gas registrato quest’anno è stato molto più rapido rispetto al 2021, quando i prezzi energetici salirono dapprima gradualmente per poi esplodere solo nel 2022.
Ciò detto, l’incremento dell’inflazione energetica nel 2026 è risultato sostanzialmente analogo, in ampiezza, a quello del 2021 nell’area euro: un punto di partenza ragionevole per confrontare le dinamiche di propagazione.
Inflazione core: nessun segnale di accelerazione
Nel 2021-2022 l’inflazione core dell’Eurozona iniziò a salire stabilmente sopra il 2% circa 9-10 mesi dopo l’avvio del rialzo dell’inflazione energetica, sebbene un movimento ascendente fosse già visibile dopo 4-5 mesi. In questo ciclo, finora, l’inflazione core non mostra segnali concreti di accelerazione. Conviene però scendere nel dettaglio delle componenti.
Alimentari: pressioni in calo
Nel 2021 l’inflazione alimentare accelerò in meno di sei mesi dall’avvio dello shock energetico. Nulla di simile è accaduto questa volta: i prezzi alimentari hanno anzi mostrato un lieve rallentamento. Va comunque ricordato che nel 2021 l’accelerazione fu amplificata anche da shock meteorologici e frizioni post-pandemiche sull’offerta.
Beni industriali non energetici: l’unico segnale concreto
L’inflazione dei beni industriali non energetici accelerò in modo evidente dopo 5-6 mesi nel 2021, con le tensioni sulle catene di fornitura come driver principale. È l’unica categoria rilevante al di fuori dell’energia che mostra oggi un impatto, con un ritardo temporale sostanzialmente coerente con quello osservato nel 2021.
Le cause attuali, tuttavia, vanno oltre il solo fattore energetico:
- Aumento dei costi di trasporto marittimo e logistica, in parte legati alle tensioni in Medio Oriente
- Rincari di metalli e prodotti chimici
- Prezzi dei semiconduttori in salita, trainati da una domanda eccezionalmente forte
Servizi: effetti di secondo impatto ancora assenti
Nel 2021 l’inflazione dei servizi iniziò ad accelerare circa sei mesi dopo lo shock energetico, ma inizialmente per effetto delle riaperture post-pandemiche e solo successivamente per la spinta salariale. È la conferma che gli effetti di secondo impatto richiedono tempo per materializzarsi. Ad oggi l’inflazione dei servizi si muove sostanzialmente lateralmente, in linea con la valutazione della BCE.
Aspettative di inflazione: movimento contenuto
Nel 2021 il livello di partenza delle aspettative era basso e i tassi impliciti nei mercati salirono a lungo dopo l’avvio dello shock energetico. Anche oggi si osserva un modesto trend ascendente – ad esempio nello swap di inflazione 2Y2Y – ma i movimenti restano troppo contenuti per allarmare la BCE.
Cosa aspettarsi dalla politica monetaria
Il confronto con lo shock energetico del 2021 non fornisce una mappa precisa e numerose incognite permangono. L’esperienza di quel periodo suggerisce però che gli effetti di trasmissione dai prezzi energetici agli altri comparti dovrebbero gradualmente emergere.
Per ora, l’evidenza limitata di un allargamento delle pressioni sui prezzi giustifica l’approccio graduale della BCE. Un persistente contenimento delle pressioni ridurrebbe la necessità di ulteriori strette. Il nostro scenario di base, tuttavia, resta quello di pressioni inflazionistiche in allargamento e di alcuni effetti di secondo impatto sui salari, tali da mantenere la BCE su un sentiero di rialzo almeno fino al primo trimestre del 2027.
Implicazioni operative per gli investitori
- Obbligazionario: il posizionamento di mercato sconta già una stretta superiore ai fondamentali, riducendo il rapporto rischio/rendimento di scommesse ulteriormente ribassiste sui bond nel breve periodo.
- Forex: il differenziale di crescita a favore degli Stati Uniti continua a sostenere il dollaro contro euro.
- Credito: spread corporate ancora compressi indicano complacency; un allargamento sarebbe il primo campanello d’allarme di un cambio di regime.
