Un paradosso solo apparente: rendimenti in calo con l’inflazione in accelerazione
Immaginiamo di avere avuto, all’inizio di ottobre, una sfera di cristallo capace di anticiparci lo scenario macro delle settimane successive: dato CPI di settembre superiore alle attese, prezzi alla produzione (PPI) in rialzo dell’1,3% mensile contro uno 0,5% stimato dal consensus e, come se non bastasse, il greggio in salita di circa 10 dollari al barile nelle prime due settimane del mese.
Con queste informazioni in mano, dove avreste collocato il rendimento del Treasury decennale? Consideriamo che il 1° ottobre il decennale americano flirtava già con il 5,25%. La scommessa più ovvia per qualunque trader obbligazionario professionista sarebbe stata 5,50% o anche oltre.
È successo esattamente il contrario. Il 14 ottobre, nei minuti immediatamente successivi alla pubblicazione del CPI, il decennale è schizzato al 5,33%. Pochi giorni dopo era nettamente più basso, al 5,03%. Movimento analogo per il trentennale. Il mercato obbligazionario, in sostanza, ha fatto rally proprio contro i dati di inflazione peggiori.
La domanda l’ha posta su X Mohamed El-Erian, ex CEO di PIMCO e tra i massimi esperti mondiali di reddito fisso: perché i rendimenti dei titoli di Stato americani scendono nonostante CPI e PPI più caldi del previsto?
El-Erian ha offerto due spiegazioni. Noi ne aggiungiamo altre due e, soprattutto, ne isoliamo una che riteniamo centrale: il mercato obbligazionario potrebbe aver iniziato a prezzare il rischio che la Fed stia per commettere un errore di politica monetaria.
Prima spiegazione: fuga verso la qualità dal comparto tecnologico
Il primo fattore indicato da El-Erian è una rotazione difensiva in uscita dai titoli tecnologici “fino a ieri stellari e oggi sotto pressione”.
Il settore dei semiconduttori è stato il più colpito: l’indice SOX ha ceduto quasi il 20% tra il 1° ottobre e la pubblicazione del PPI il giorno 15. Il Nasdaq, fortemente esposto al comparto, ha seguito al ribasso. Anche le piazze estere ad alta intensità tecnologica — il KOSPI coreano e il Nikkei giapponese — hanno registrato cali marcati.
Rotazione settoriale verso il value
Dal 1° ottobre, comparti difensivi e value come healthcare (XLV) e consumer staples (XLP) hanno messo a segno un recupero, mentre la tecnologia (XLK) si è mossa in direzione opposta. Si tratta in primo luogo di un flight to quality interno all’equity, ma secondo El-Erian una parte di questi flussi si è riversata anche sui Treasury.
Le prime crepe sul credito legato all’AI
El-Erian segnala inoltre “sacche emergenti di stress creditizio nei segmenti più vulnerabili”. Il caso emblematico è CoreWeave, grande operatore di data center, i cui rendimenti obbligazionari sono passati dal 9% al 15%. Quando gli investitori pretendono premi al rischio di questa entità su un emittente di riferimento del settore, cresce il sospetto che CoreWeave possa rappresentare il canarino nella miniera dell’intero trade sull’intelligenza artificiale.
Storicamente, tensioni di questo tipo sul credito corporate alimentano proprio una rotazione verso i titoli di Stato americani.
Seconda spiegazione: l’AI è ancora un motore di crescita?
Il secondo driver indicato dall’economista ha implicazioni macro ben più ampie. Gli investimenti in conto capitale legati all’intelligenza artificiale sono stati uno dei principali motori della crescita economica americana. Se il mercato diventa meno disposto a finanziare la costruzione delle infrastrutture AI, e se le aziende non riescono più a sostenerne il costo, l’intero quadro di crescita si indebolisce.
Come osservato da Charu Chanana di Saxo, gli investitori sono sempre meno disposti a finanziare la crescita dell’infrastruttura AI “a qualsiasi costo”.
Con il decennale sopra il 5% e alcuni spread creditizi del comparto AI ormai su livelli da high yield, il costo di finanziamento dei data center è aumentato in modo brusco. Meno capex significa meno crescita del PIL; aspettative di crescita più basse implicano aspettative di inflazione più basse e, di conseguenza, rendimenti a lungo termine inferiori.
Terza spiegazione: ricoperture e domanda reale sorprendentemente forte
Il primo elemento che aggiungiamo all’analisi di El-Erian è tecnico: il short covering. Il mercato obbligazionario è entrato in ottobre con un posizionamento fortemente sbilanciato verso rendimenti più alti.
I dati CFTC mostrano che gli asset manager hanno aggiunto oltre 100.000 contratti di esposizione corta sui futures del decennale nella settimana chiusa al 22 settembre, uno degli incrementi settimanali più ampi dal 2023 secondo Bloomberg. L’open interest sui futures decennali è salito in 13 sedute su 14 fino a fine settembre, e in 11 su 12 su quelli a 5 anni: numeri coerenti con l’apertura di nuove posizioni ribassiste mentre i rendimenti salivano.
Le aste del 7 e 8 ottobre hanno anticipato l’inversione
Molti investitori si attendevano una domanda debole per la nuova offerta di carta. È accaduto l’opposto.
- Asta decennale (mercoledì): 39 miliardi di dollari collocati a un high yield del 5,300%, con uno stop-through di 1,7 punti base rispetto al livello when-issued. Un collocamento nettamente migliore delle attese.
- Asta trentennale (giovedì): 22,5 miliardi di dollari con esito analogo.
- Bid-to-cover: 2,77 sul decennale contro una media a dodici mesi di 2,51 — il dato più alto delle ultime 50 aste. Sul trentennale 2,54 contro una mediana di 2,40, ai massimi dell’intervallo recente.
Il dato più rivelatore: la quota dei primary dealer
I primary dealer del Tesoro hanno l’obbligo di presentare offerte e assorbire ciò che nessun altro vuole. Una quota elevata di assegnazione ai dealer segnala un’asta andata male, con Wall Street costretta a immagazzinare carta.
In questo caso i dealer hanno assorbito appena il 2,5% del decennale, la quota più bassa mai registrata su quella scadenza, e il 6,8% del trentennale. Gli indirect bidder — in larga parte banche centrali estere e istituzioni domestiche — si sono aggiudicati rispettivamente l’80,3% e il 72,3%, ben sopra le medie storiche.
Quando i dealer restano con poca carta in mano, significa che il real money sta assorbendo l’offerta a quei livelli di rendimento. Il mercato non ha fatto rally immediatamente sulle aste, ma il messaggio ai venditori allo scoperto è stato chiaro: sopra il 5% la domanda c’è, ed è robusta. Da lì è partito l’effetto a catena delle ricoperture, che ha amplificato il movimento al ribasso dei rendimenti.
Quarta spiegazione: il mercato fiuta l’errore di policy
Ed eccoci al punto che riteniamo decisivo. Il mercato obbligazionario potrebbe aver iniziato a scontare l’ipotesi che i dati caldi di questo mese costringano la Fed a ulteriori rialzi dei tassi, e che proprio questi rialzi si traducano in un errore di politica monetaria.
Il segnale arriva dalla curva dei rendimenti
Il differenziale 2 anni–10 anni era a 57 punti base il 7 ottobre. Dopo CPI e PPI si è appiattito a 32 punti base: un calo di 25 punti base in due settimane, concentrato proprio nelle giornate di pubblicazione dei dati di inflazione.
Quando tutti i rendimenti scendono ma la parte lunga scende più della parte breve, si parla di bull flattening. È il comportamento tipico di un mercato che si attende una stretta monetaria dentro un’economia già in rallentamento: si comprano i titoli lunghi e la curva si appiattisce. Un mercato realmente terrorizzato da un’inflazione fuori controllo avrebbe invece prodotto un bear steepening.
In altre parole: la parte breve della curva prezza la probabilità dei rialzi, la parte lunga ne prezza le conseguenze.
Perché temere davvero un errore della Fed
1. L’inflazione attuale è uno shock di offerta
I rincari di benzina e diesel derivano dal conflitto con l’Iran, non da un surriscaldamento della domanda interna. La Fed non può estrarre petrolio, ma può comprimere la domanda di tutto il resto.
2. Il mercato del lavoro è debole
I payroll di settembre hanno segnato appena +29.000 unità, con revisioni al ribasso per 60.000 posti sui mesi precedenti. Il tasso di disoccupazione è salito al 4,2% e i salari reali sono piatti o leggermente negativi: nessuna evidenza di una spirale prezzi-salari.
3. Il consumatore è sotto pressione
Le vendite al dettaglio hanno battuto le stime con un +0,8%, ma il grosso dell’incremento è venuto dalle vendite di carburante. Il Control Group, l’aggregato utilizzato dal BEA nel calcolo del PIL, è salito solo dello 0,1%. Tradotto: i prezzi più alti dell’energia stanno spiazzando le altre voci di spesa.
4. La politica monetaria è già restrittiva
Il rialzo di settembre ha portato i Fed Funds al 3,75%-4,00%, sopra la stima della stessa Fed per il tasso neutrale di lungo periodo, pari al 3,20%. La mediana dei dot plot nelle ultime proiezioni economiche (SEP), insieme ai commenti di alcuni membri del board, lascia intendere che uno o due rialzi aggiuntivi siano tutt’altro che improbabili.
5. Le condizioni finanziarie si stanno già inasprendo
Decennale sopra il 5%, mutui trentennali vicini al 7,50%, dollaro sui massimi da 18 mesi e spread creditizi in allargamento: il mercato sta già facendo il lavoro della Fed. Ogni rialzo aggiuntivo non fa che rendere il quadro ancora più restrittivo.
Le ragioni dei falchi
Per correttezza, la posizione hawkish ha argomenti solidi. L’ultimo CPI ha evidenziato rincari diffusi su un’ampia gamma di beni e servizi, il core PCE viaggia vicino al 3% e — forse il punto più rilevante — l’inflazione è sopra il target della Fed da oltre cinque anni. La preoccupazione che le aspettative di inflazione si disancorino è legittima.
Ma il mercato obbligazionario non sta votando su quanto sia alta l’inflazione oggi, né su quanto lo sia stata finora. Sta votando su dove sarà l’inflazione domani e, soprattutto, se la cura somministrata dalla Fed guarirà il paziente senza provocare effetti collaterali recessivi.
Cosa guardare adesso
Il calo dei rendimenti in presenza di dati di inflazione sopra le attese non è un paradosso. È il risultato combinato di quattro forze: flight to quality in uscita dal tech, dubbi sulla sostenibilità dell’AI come motore di crescita, smontaggio di posizioni corte eccessivamente affollate e domanda strutturale solida sopra il 5%.
Ma la lettura più importante è un’altra: il mercato segnala il timore che la Fed stia rispondendo con una stretta monetaria a uno shock inflattivo di natura energetica, e che lo stia facendo dentro un’economia in rallentamento, spinta dal peso di cinque anni di inflazione sopra target.
La forma della curva dei rendimenti e la direzione della parte lunga restano la mappa più affidabile per capire cosa accadrà nei prossimi trimestri. Un ulteriore appiattimento — o una vera inversione — confermerebbe che il mercato considera l’errore di policy non più un rischio di coda, ma lo scenario centrale.
