Il rialzo dei rendimenti a lungo termine è un fenomeno globale
Da diversi anni i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza salgono in gran parte dei Paesi del G10. Non si tratta di un movimento circoscritto agli Stati Uniti: Treasury trentennali, Gilt britannici, JGB giapponesi e, in misura più contenuta, i Bund tedeschi hanno tutti registrato un progressivo irripidimento della parte lunga della curva.
Il problema, per i governi, è aritmetico prima ancora che finanziario. Gli stock di debito pubblico sono enormemente più elevati rispetto a dieci anni fa: negli Stati Uniti il debito federale ha superato quota 38.000 miliardi di dollari, mentre in Italia il rapporto debito/PIL resta stabilmente sopra il 130%. Con basi di calcolo così ampie, anche un aumento di pochi punti base si traduce in miliardi di maggiori interessi passivi a ogni rinnovo delle emissioni.
Il segnale arrivato dal Tesoro americano
La sensibilità politica del tema è emersa con chiarezza quando il Tesoro USA ha sorpreso i mercati annunciando riacquisti (buyback) di debito a lunga scadenza superiori alle attese. La lettura prevalente tra gli operatori — che condivido — è che si sia trattato di un tentativo di comprimere artificialmente i rendimenti sul tratto lungo della curva.
La reazione è stata immediata e istruttiva: il Dollaro ha ceduto terreno in modo marcato e si è riattivato il cosiddetto debasement trade, ossia l’acquisto di attività reali e beni rifugio — oro in testa, insieme ad argento e criptovalute — come copertura contro la svalutazione della moneta. Il messaggio del mercato è nitido: gli investitori riconoscono la natura dell’operazione e si stanno proteggendo da quello che percepiscono come un rischio crescente di monetizzazione del debito.
Due spiegazioni in competizione
Sul perché i tassi a lungo termine continuino a salire esistono due narrazioni contrapposte.
Tesi 1: è colpa degli investimenti nell’intelligenza artificiale
La prima sostiene che sia il ciclo di investimenti legato all’AI — data center, capacità di calcolo, infrastrutture energetiche — ad assorbire capitali. Molte aziende competono per un bacino limitato di finanziamento, con il risultato di spingere verso l’alto il costo del denaro a lunga scadenza.
Non a caso questa tesi gode di grande popolarità a Washington: sposta l’attenzione dalla politica fiscale al settore privato, trasformando un problema di bilancio pubblico in un effetto collaterale del progresso tecnologico.
Tesi 2: è il deficit di bilancio a spiazzare gli investitori privati
La seconda spiegazione è più prosaica: è il disavanzo pubblico, ormai strutturalmente vicino o superiore al 6% del PIL statunitense in una fase di piena occupazione, ad assorbire il risparmio disponibile e a costringere il mercato a chiedere rendimenti più elevati per assorbire l’offerta netta di titoli.
Cosa dicono i dati sul saldo risparmio-investimenti
Per arbitrare tra le due ipotesi conviene guardare al saldo risparmio-investimenti dell’economia americana, una identità contabile che scompone il saldo delle partite correnti nel risparmio netto dei singoli settori dell’economia. I dati trimestrali sono disponibili dal 1990 e raccontano una storia molto chiara.
Chi fornisce capitale e chi lo assorbe
- Famiglie: tradizionalmente risparmiatrici nette, quindi fornitrici di capitale.
- Settore finanziario: anch’esso generalmente in surplus di risparmio.
- Imprese non finanziarie: storicamente risparmiatrici nette negli ultimi quindici anni, grazie a margini elevati e autofinanziamento.
- Settore pubblico: prenditore netto di fondi, ossia assorbe il risparmio del resto dell’economia attraverso l’emissione di debito.
Il precedente della bolla tecnologica
L’ultima volta in cui l’entusiasmo per l’innovazione tecnologica e le promesse di maggiore produttività hanno dominato il dibattito fu durante la bolla IT a cavallo del 2000. In quel caso i dati mostrarono un cambiamento strutturale evidente: le imprese non finanziarie passarono da risparmiatrici nette a prenditrici nette di fondi. Il ciclo di capex fu talmente imponente che, per alcuni anni, il settore corporate spiegò da solo l’intero deficit delle partite correnti americane.
Oggi lo schema è diverso
Nulla di simile sta accadendo nella fase attuale. Nei dati fino al primo trimestre del 2026, il settore delle imprese non finanziarie è rimasto risparmiatore netto: nonostante gli investimenti miliardari nell’AI, i grandi player tecnologici finanziano in larga parte la spesa con il cash flow operativo, non drenando risparmio dal sistema in misura macroeconomicamente rilevante.
Ciò che invece assorbe risorse in modo massiccio è il disrisparmio pubblico, ossia il deficit federale. È qui che si concentra la pressione sul mercato dei capitali.
Cosa significa per gli investitori
La conseguenza operativa è netta: l’AI non è la causa del rialzo dei rendimenti obbligazionari. Siamo di fronte a un classico effetto di crowding out — lo spiazzamento del settore privato da parte dello Stato — alimentato da una politica fiscale fuori controllo.
Per chi opera sui mercati, questo comporta alcune implicazioni concrete:
- Term premium strutturalmente più alto: finché il quadro fiscale non cambia, la parte lunga della curva resta vulnerabile, indipendentemente dalle mosse della Fed sui tassi a breve.
- Pressione sul Dollaro: ogni intervento percepito come manipolazione tecnica dei rendimenti tende a indebolire il biglietto verde, con effetti diretti sul cambio EUR/USD e sull’intero comparto forex.
- Domanda persistente di beni rifugio: oro e attività reali continuano a beneficiare della copertura contro il rischio di monetizzazione del debito.
- Effetto contagio sull’Eurozona: i movimenti sui Treasury a lunga scadenza si trasmettono ai BTP e agli spread periferici, rendendo il tema rilevante anche per l’investitore italiano.
In sintesi, prima di attribuire all’intelligenza artificiale la responsabilità del costo del denaro, conviene guardare i conti pubblici. I dati indicano in modo schiacciante il deficit di bilancio, non il capex tecnologico, come motore del rialzo dei rendimenti.
