Il ritorno di un rischio già visto: investitori europei scoperti sul dollaro
Dal crollo del dollaro innescato dal “Liberation Day” dell’aprile 2025 – l’annuncio dei dazi generalizzati da parte dell’amministrazione Trump – i cosiddetti hedge ratio sul biglietto verde sono diventati un indicatore osservato con estrema attenzione dagli operatori valutari. All’epoca, i livelli particolarmente bassi di copertura valutaria sugli asset statunitensi detenuti dagli investitori istituzionali europei furono ampiamente identificati come uno dei fattori che amplificarono la violenta correzione del dollaro.
Il problema è che i dati più recenti raccontano una storia familiare: le coperture sono tornate su livelli molto contenuti, riaprendo lo scenario di un movimento improvviso e disordinato sul cambio.
Che cos’è l’hedge ratio e perché conta
L’hedge ratio indica la quota di un portafoglio denominato in valuta estera che viene protetta dal rischio di cambio, tipicamente attraverso forward o swap valutari. Un fondo pensione europeo che investe in azioni e obbligazioni statunitensi corre un doppio rischio: quello sull’asset e quello sul dollaro. Se decide di coprire solo il 60% dell’esposizione, il restante 40% resta “aperto” e sensibile ai movimenti dell’EUR/USD.
La dinamica è tanto meccanica quanto potente: quando gli investitori decidono improvvisamente di alzare le coperture, devono vendere dollari sul mercato a termine, alimentando ulteriormente la debolezza della valuta americana in un tipico circolo vizioso.
Perché il mercato si è riempito di dollari
La fase di forza del dollaro degli ultimi mesi ha basi ben identificabili.
Il fattore energetico e la crisi con l’Iran
La decisione di Washington di avviare un’azione militare contro l’Iran a fine febbraio 2026 ha innescato un’ampia ondata di acquisti sul dollaro. La logica è stata prevalentemente energetica: gli Stati Uniti, in quanto esportatori netti di energia, si sono trovati nella posizione dei “produttori”, mentre Europa e Asia, strutturalmente importatrici, hanno pagato il conto in termini di ragioni di scambio e bilancia commerciale. Uno shock petrolifero, in questo contesto, si traduce quasi automaticamente in un rafforzamento del biglietto verde.
La svolta hawkish della Fed di Kevin Warsh
Il secondo impulso è arrivato a giugno, quando il nuovo presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, è apparso orientato a ricostruire la credibilità anti-inflazionistica della banca centrale attraverso un possibile rialzo dei tassi. Un differenziale di rendimento più favorevole agli Stati Uniti ha rafforzato la convinzione – diffusa sul buy-side – che «tutte le strade portano a un dollaro più forte».
I numeri: coperture ai minimi da febbraio 2025
Il dato più significativo arriva dalla Banca centrale danese, che pubblica le statistiche sugli hedge ratio valutari dell’industria assicurativa e previdenziale locale. Si tratta di un campione circoscritto, ma storicamente si è rivelato un buon proxy del comportamento dell’intero buy-side europeo.
- Marzo 2025: gli investitori danesi entrano nella tempesta dei dazi con una copertura sugli asset USA pari al 63%.
- Fine aprile 2025: il rapporto viene innalzato rapidamente al 74%, in piena corsa alla protezione.
- Fine giugno 2026: l’hedge ratio è nuovamente scivolato al 64%, il livello più basso da febbraio 2025.
In altre parole, il posizionamento è tornato esattamente al punto di partenza che aveva reso il mercato così vulnerabile un anno prima.
Coperture troppo basse rispetto al loro costo
Un secondo elemento rende la fotografia ancora più interessante. Se le decisioni di copertura fossero guidate esclusivamente dal costo dell’hedging, oggi gli hedge ratio dovrebbero essere sensibilmente più alti.
Il costo attuale della copertura tramite forward EUR/USD a tre mesi è di circa 1,5% su base annua, un livello storicamente contenuto, reso possibile dalla compressione del differenziale tra i tassi statunitensi ed europei. Le serie storiche dal 2015 indicano che a un costo del genere corrisponderebbe normalmente un hedge ratio intorno al 73%, non al 64% rilevato a giugno.
La conclusione è netta: il buy-side europeo appare strutturalmente sottocoperto sui propri investimenti statunitensi, e lo è per scelta direzionale, non per ragioni di convenienza economica. È esattamente il tipo di posizionamento che rende un mercato fragile di fronte a uno shock.
Il catalizzatore possibile: le elezioni midterm del 3 novembre
La domanda che si pongono gli operatori è se il fulmine possa colpire due volte nello stesso punto: servirebbe un evento – con ogni probabilità di natura interna agli Stati Uniti – capace di innescare una nuova corsa alle coperture e, di conseguenza, una brusca svalutazione del dollaro.
Non esistono certezze sul possibile innesco, ma alcuni segnali meritano attenzione:
- Il mercato predittivo Polymarket assegna attualmente una probabilità del 30% allo scenario in cui il presidente Trump dichiari lo stato di emergenza nazionale entro la fine dell’anno in risposta a presunte interferenze nei processi elettorali statunitensi.
- Il riferimento evidente sono le elezioni midterm del 3 novembre 2026.
- Il mercato delle opzioni valutarie ha già prezzato quella data come potenzialmente critica, con una volatilità implicita pari al 150% di una giornata di contrattazione normale.
Un contesto di questo tipo – tensioni istituzionali, dubbi sullo stato di diritto e sull’indipendenza delle istituzioni americane – è precisamente ciò che nel 2025 spinse gli investitori europei a rivedere in fretta il proprio approccio al rischio di cambio.
Implicazioni operative per l’EUR/USD
Uno scenario di stress non rientra nelle previsioni di base, ma i bassi hedge ratio rappresentano un fattore di supporto per una view costruttiva sull’euro. L’obiettivo di EUR/USD a 1,18 entro fine anno si fonda principalmente sull’ipotesi di una politica monetaria della Fed invariata nel 2026: senza il carburante di nuovi rialzi dei tassi, il dollaro perderebbe il principale argomento a suo favore.
Cosa monitorare nelle prossime settimane
- Retorica e decisioni della Fed di Warsh: ogni ridimensionamento delle attese di rialzo indebolisce il dollaro.
- Prezzi dell’energia: un raffreddamento delle tensioni in Medio Oriente rimuoverebbe il sostegno “energetico” al biglietto verde e ridarebbe respiro alle valute degli importatori, euro incluso.
- Volatilità implicita e skew sulle opzioni EUR/USD: un aumento della domanda di protezione contro un dollaro debole anticiperebbe la corsa alle coperture.
- Flussi dei fondi pensione europei: sono l’anello di trasmissione tra posizionamento e prezzo sul cambio.
Una lezione di gestione del rischio per l’investitore italiano
Il tema riguarda direttamente anche i risparmiatori italiani, ampiamente esposti agli Stati Uniti attraverso ETF ed equity americana. Nel 2025 molti portafogli hanno visto rendimenti azionari positivi in dollari trasformarsi in performance negative in euro a causa del cambio: la prova concreta che il rischio valutario non è una variabile secondaria.
Con un costo di copertura attorno all’1,5% annuo, valutare l’utilizzo di ETF hedged o di strumenti di protezione sul cambio non è una scelta puramente tattica, ma un elemento di disciplina nella costruzione del portafoglio. La storia recente insegna che i movimenti valutari più violenti arrivano quando quasi nessuno è coperto.
Fonte dei dati: Banca centrale danese, Refinitiv, ING.
