Le convinzioni cambiano più in fretta dei portafogli
L’annuncio del declino del dollaro è diventato un classico del dibattito monetario internazionale. Ogni crisi geopolitica, ogni nuovo pacchetto di sanzioni, ogni segnale di ascesa economica cinese genera una nuova ondata di previsioni sulla fine dell’egemonia del biglietto verde. Eppure, anno dopo anno, la posizione del dollaro si conferma sorprendentemente solida.
Il motivo di questo scarto tra narrazione e realtà è semplice: la maggior parte degli osservatori guarda a ciò che le banche centrali detengono oggi, non a come i gestori delle riserve stanno ragionando sul domani. I portafogli valutari ufficiali si muovono con estrema lentezza, per vincoli operativi, di mandato e di liquidità.
Il sistema monetario internazionale è entrato in una fase che si può definire di “insoddisfazione senza sostituzione”: la fiducia in alcuni pilastri istituzionali che sorreggono il primato del dollaro si sta erodendo gradualmente, ma le riserve restano ancorate in modo schiacciante alla valuta statunitense, semplicemente perché non esiste ancora un ecosistema alternativo credibile.
Cosa preoccupa oggi i gestori delle riserve valutarie
Il dato più rilevante che emerge dalle rilevazioni più recenti sul settore (fra cui l’indagine annuale UBS sui reserve manager del 2026) riguarda il cambiamento della natura delle preoccupazioni. Il dibattito non ruota più soltanto attorno a deficit fiscali e inflazione.
I nuovi fattori di rischio sotto osservazione
Le questioni che fino a pochi anni fa erano quasi assenti dalle conversazioni tra gestori istituzionali sono oggi al centro dell’analisi:
- Indipendenza della Federal Reserve, messa alla prova dalle pressioni politiche sulla conduzione della politica monetaria.
- Certezza del diritto e prevedibilità del quadro normativo statunitense.
- Polarizzazione politica e ricorrenti tensioni sul tetto del debito.
- Trasparenza delle istituzioni pubbliche e qualità della governance.
- Uso crescente delle sanzioni finanziarie come strumento di politica estera, con il conseguente rischio percepito di congelamento degli asset.
Nessuno di questi elementi implica una perdita di fiducia imminente nel dollaro. Segnalano però che le ipotesi alla base del suo dominio di lungo periodo non sono più date per scontate. È un cambiamento di convinzioni, non ancora di allocazioni.
Il divario tra convinzioni e comportamenti
Se la fiducia si sta modificando, sarebbe logico attendersi una riallocazione dei portafogli. Non sta accadendo. La grande maggioranza dei gestori delle riserve continua ad aspettarsi una domanda sostanzialmente stabile sia di Treasury statunitensi sia di dollari nei prossimi anni.
Solo in apparenza si tratta di una contraddizione. In realtà è la conferma della natura strutturale del primato americano.
Perché il dollaro resta insostituibile sul piano operativo
Il dollaro è molto più della prima valuta di riserva mondiale: è il centro di un ecosistema finanziario profondo, costruito in decenni. Alcuni elementi lo rendono difficilmente replicabile:
- Il mercato dei Treasury resta impareggiabile per dimensione e liquidità, con volumi giornalieri di scambio che nessun altro titolo sovrano avvicina.
- Gli asset in dollari dominano i mercati del collaterale e le operazioni di pronti contro termine.
- Il dollaro è la valuta di fatturazione prevalente nel commercio internazionale e nelle materie prime.
- Il funding wholesale globale e l’infrastruttura dei pagamenti internazionali sono costruiti attorno al biglietto verde.
Per un reserve manager, gli obiettivi prioritari restano liquidità, preservazione del capitale e capacità di intervenire rapidamente nelle fasi di stress di mercato. Su questi tre fronti, il dollaro non ha ancora rivali.
Si è così creato quello che possiamo definire un belief-behaviour gap: le convinzioni si spostano, i portafogli no. La lezione per gli operatori del forex è netta: l’insoddisfazione, da sola, non produce sostituzione.
L’euro sta finalmente guadagnando terreno?
Se il dollaro non verrà rimpiazzato a breve, quale valuta è meglio posizionata per beneficiare di una diversificazione graduale? La risposta continua a essere l’euro.
Negli ultimi due anni l’atteggiamento dei gestori delle riserve verso la moneta unica è diventato sensibilmente più costruttivo. L’area euro ha recuperato credibilità dopo la crisi del debito sovrano, e diverse iniziative hanno migliorato la percezione delle sue prospettive di lungo termine:
- L’emissione di debito comune avviata con il programma Next Generation EU, che ha creato un embrione di safe asset europeo.
- L’aumento della spesa per la difesa e i piani di investimento infrastrutturale, in particolare in Germania.
- Il rilancio del progetto di Unione dei Risparmi e degli Investimenti (l’evoluzione della vecchia Capital Markets Union).
Il limite strutturale della moneta unica
L’ottimismo va però calibrato. All’euro manca ancora un ingrediente essenziale per una valuta di riserva globale: un’offerta sufficientemente ampia di titoli sicuri e omogenei paragonabile al mercato dei Treasury. Il mercato del debito sovrano europeo resta frammentato tra emittenti nazionali con rating e spread molto diversi. I progressi sono reali, ma incrementali, non trasformativi.
Renminbi e oro: complementi, non sostituti
Il renminbi pone un problema diverso. Il peso economico della Cina è indiscutibile, ma controlli sui capitali, dubbi sulla governance e convertibilità limitata continuano a comprimerne il ruolo nei portafogli ufficiali, dove resta ampiamente sotto il 3% delle riserve globali.
L’oro, invece, è diventato sempre più attrattivo come copertura contro il rischio geopolitico: gli acquisti delle banche centrali si mantengono su ritmi storicamente elevati dal 2022. Ma il metallo giallo non genera rendimento e non offre l’infrastruttura di regolamento necessaria a un’operatività quotidiana: funziona come complemento, non come sostituto delle valute di riserva.
In sintesi, nessuna alternativa combina oggi liquidità, scala, certezza giuridica e infrastruttura finanziaria nella misura in cui lo fa il dollaro.
Stabilità oggi, vulnerabilità domani
La storia monetaria insegna che le transizioni non sono lineari. La sterlina non perse progressivamente il proprio ruolo dominante per il semplice fatto che gli Stati Uniti erano diventati la prima economia mondiale: le due valute coesistettero per decenni, prima che una successione di crisi accelerasse bruscamente il passaggio di testimone.
Il contesto attuale potrebbe seguire una dinamica simile. Le evidenze non indicano affatto che il dollaro stia per perdere la propria centralità: i suoi vantaggi strutturali restano formidabili. Suggeriscono però che i policy maker americani non possano permettersi compiacenza.
Lo sviluppo più significativo non è visibile nelle statistiche sulle riserve di oggi. Si trova nell’evoluzione silenziosa delle convinzioni di chi gestisce quelle riserve. I reserve manager non stanno abbandonando il dollaro: stanno rimettendo in discussione i presupposti che ne hanno sorretto il dominio per oltre settant’anni. Ed è una distinzione che, nel medio periodo, potrebbe rivelarsi assai più determinante dei numeri attuali.
