Il refunding trimestrale del Tesoro USA sotto i riflettori
Il Dipartimento del Tesoro statunitense dovrebbe mantenere invariate le dimensioni delle aste di titoli a cedola in occasione dell’annuncio di quarterly refunding di questa settimana. L’attenzione degli investitori, tuttavia, è già proiettata sul 2027, quando potrebbero arrivare le prime modifiche strutturali al programma di emissioni, necessarie per finanziare deficit in crescita e un’imponente ondata di debito in scadenza nei prossimi anni.
Il calendario è scandito da due appuntamenti: la pubblicazione delle stime trimestrali di finanziamento nella giornata di lunedì e l’annuncio vero e proprio del refunding mercoledì. Quest’ultimo delinea i piani di finanziamento del governo federale per il quarto trimestre e per i primi tre mesi del 2027, inclusi gli importi delle aste dei Treasury a 3 e 10 anni e dei bond a 30 anni.
Cosa si aspettano i primary dealer
Il consenso tra i primary dealer — le istituzioni finanziarie autorizzate a trattare direttamente con il Tesoro — è che nel corso del prossimo anno Washington possa ridurre le dimensioni delle aste dei titoli a 20 e 30 anni, compensando il minor finanziamento sul tratto lungo con un aumento delle emissioni sulle scadenze comprese tra 2 e 10 anni.
La logica è intuitiva: comprimere l’offerta sulla parte terminale della curva dovrebbe contribuire a contenere i costi di finanziamento di lungo periodo, in un contesto in cui i rendimenti a lunga scadenza restano ostinatamente elevati.
Un segnale possibile, ma non immediato
«Si sono create aspettative sul fatto che il Tesoro possa anticipare alcune modifiche già in questo annuncio di refunding, in particolare tagli alle aste sul lungo termine», ha osservato Guneet Dhingra, responsabile della strategia sui tassi USA di BNP Paribas a New York.
Lo stesso Dhingra invita però alla prudenza sui tempi: «Va ricordato che il Tesoro ha dichiarato che manterrà stabili le dimensioni delle aste a cedola per i prossimi trimestri. Qualsiasi cambiamento effettivo arriverà quindi dopo, il che significa probabilmente non prima di agosto 2027».
L’indizio arrivato dal questionario ai dealer
L’ipotesi di una revisione ha preso corpo dopo che il Tesoro ha esplicitamente chiesto ai primary dealer, nel consueto questionario preparatorio, quali «future modifiche alle dimensioni delle aste» dovrebbero essere prese in considerazione alla luce del fabbisogno di finanziamento atteso e della domanda degli investitori. Un quesito di questo tipo viene tradizionalmente letto dal mercato come un segnale di riflessione già avviata all’interno del Dipartimento.
Perché i rendimenti a lunga restano alti
Le speculazioni su una sforbiciata alle emissioni ventennali e trentennali si sono intensificate nelle ultime settimane, riflettendo l’idea che i policymaker stiano cercando strumenti per rallentare la salita dei rendimenti a lungo termine. Il Tesoro ha già potenziato i buyback — i riacquisti di titoli sul mercato secondario — sul segmento 10-20 anni, portandoli fino a 6 miliardi di dollari, senza però ottenere il risultato sperato sui tassi.
Secondo Angelo Manolatos, strategist sui tassi USA di Wells Fargo, a spingere al rialzo i rendimenti sulle scadenze lunghe agiscono forze ben più potenti della semplice dinamica dell’offerta: «Perché i rendimenti obbligazionari scendano, servirà un rallentamento della crescita e delle aspettative di crescita. Serviranno anche prezzi dell’energia più bassi: saranno questi i veri motori di un calo dei tassi sul tratto lungo».
In altri termini, la gestione tecnica dell’offerta può modulare lo spread tra scadenze e attenuare le tensioni sul term premium, ma difficilmente può sostituire i fondamentali macroeconomici nel determinare la direzione dei tassi.
La dipendenza crescente dai T-bill
Per coprire il fabbisogno nei prossimi trimestri, il Tesoro dovrebbe continuare ad appoggiarsi in misura consistente alle emissioni a breve termine. TD Securities stima un’offerta netta di T-bill pari a 678 miliardi di dollari nel periodo compreso tra novembre 2026 e gennaio 2027.
Gennadiy Goldberg, responsabile della strategia sui tassi USA di TD Securities, individua tre fattori all’origine dell’aumento dei rendimenti sulla carta a breve: l’incremento dell’offerta, la revisione al rialzo delle aspettative sui tassi e il rallentamento dei flussi in entrata verso i fondi monetari. «Ci aspettiamo che la forte dipendenza dai bill prosegua», ha affermato.
Il nodo del peso dei titoli a breve
Nel medio periodo, Wells Fargo prevede che la quota dei T-bill sul totale del mercato dei Treasury raggiunga il 24%: un livello superiore a quello pre-pandemia ma vicino alla media del dopoguerra, pari al 23%. Il Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), l’organo consultivo composto da operatori privati che affianca il Dipartimento, raccomanda invece di mantenere tale quota in una forchetta compresa tra il 15% e il 20%.
Uno sbilanciamento eccessivo verso il breve termine espone il Tesoro a un rischio di rifinanziamento più elevato: più il debito è concentrato su scadenze ravvicinate, più frequentemente va rinnovato ai tassi di mercato prevalenti, con un impatto immediato sulla spesa per interessi in caso di rialzo dei rendimenti.
Il quadro dei conti pubblici americani
L’aumento atteso dell’offerta di bill si inserisce in un contesto di fabbisogno complessivamente stabile. Dall’ultimo annuncio di refunding di agosto poco è cambiato: il deficit dell’anno fiscale 2026 si è attestato a 1.992 miliardi di dollari.
Per il 2027, J.P. Morgan prevede un disavanzo sostanzialmente invariato a 1.960 miliardi di dollari, in assenza di informazioni dettagliate su ulteriori pacchetti di riconciliazione di bilancio o su nuove modalità di finanziamento pubblico.
L’effetto delle elezioni di midterm
Jay Barry, responsabile della strategia globale sui tassi di J.P. Morgan, ritiene che le previsioni della banca non dovrebbero essere alterate in modo significativo dalle elezioni di midterm in programma martedì, che determineranno il controllo del Congresso.
«La maggior parte degli scenari sembra condurre a qualche forma di governo diviso e a un contesto meno favorevole all’approvazione di ampi pacchetti fiscali, anche se vediamo un certo rischio al rialzo sulla spesa qualora i repubblicani mantenessero il controllo di entrambe le camere», ha scritto Barry in una nota di ricerca.
Cosa monitorare per gli investitori europei
Per chi opera sui mercati obbligazionari e valutari dall’Europa, le decisioni sul refunding statunitense hanno ricadute dirette. La curva dei rendimenti USA rappresenta il benchmark globale del costo del denaro privo di rischio: variazioni nel mix di emissioni influenzano il differenziale di rendimento tra Treasury e Bund o BTP, con effetti a catena sul cambio EUR/USD e sui flussi di capitale internazionali.
I punti chiave da seguire nelle prossime settimane sono tre: il linguaggio utilizzato dal Tesoro sulla stabilità delle aste a cedola, l’eventuale segnalazione di tagli sul tratto 20-30 anni e l’evoluzione del term premium, ossia il premio richiesto dagli investitori per detenere debito a lunga scadenza. È su questi elementi, più che sui titoli dei comunicati, che si gioca la direzione dei tassi nei prossimi trimestri.
