Quadro generale: dollaro USA sotto pressione
L’attuale dinamica dei mercati valutari riflette una combinazione di fattori fondamentali e legati al sentiment, alimentati dalla rivalutazione in chiave restrittiva delle aspettative sulla Fed e dalle persistenti tensioni geopolitiche. Tuttavia, il bilancio dei rischi appare orientato al ribasso per il dollaro statunitense (USD).
Manteniamo una visione accomodante (dovish) nei confronti della Federal Reserve e individuiamo ulteriori rischi al ribasso per il biglietto verde, man mano che i mercati ricalibrano le proprie aspettative verso un allentamento delle tensioni geopolitiche, anche alla luce dell’accordo di pace tra Stati Uniti e Iran.
Riteniamo che vi siano pochi catalizzatori in grado di sostenere un ulteriore rafforzamento del dollaro. È rilevante notare come gli attuali livelli del DXY (indice del dollaro) abbiano incontrato una notevole resistenza nel corso dell’ultimo anno.
Rischi strutturali: i “doppi deficit” americani
Non abbiamo apportato modifiche alle nostre previsioni sul Forex e restiamo concentrati sui significativi rischi al ribasso per l’USD. Le considerazioni tattiche — il pricing sulla Fed e il sentiment di mercato — suggeriscono un esaurimento del supporto di breve termine. I rischi ciclici restano fermamente orientati al ribasso, poiché i cosiddetti “doppi deficit” dell’economia statunitense (commerciale e fiscale) erodono il sostegno di lungo periodo.
La Federal Reserve sotto la guida di Warsh
Il primo meeting presieduto dal nuovo Chair della Fed, Kevin Warsh, si è concluso con un mantenimento dei tassi invariati, interpretato dai mercati in chiave restrittiva, pur offrendo poche indicazioni concrete sulle mosse future. Warsh ha ribadito un fermo impegno verso la stabilità dei prezzi, annunciando al contempo la creazione di diverse task force incaricate di valutare:
- La strategia di comunicazione della Fed (futuro delle proiezioni, dot plot e conferenze stampa);
- La gestione del bilancio della banca centrale;
- Le fonti dei dati e i metodi di misurazione;
- La produttività e l’impatto dell’intelligenza artificiale sul mercato del lavoro;
- Il framework sull’inflazione (escluso il sacro obiettivo del 2%).
Tutti questi ambiti aprono la possibilità di un percorso di politica monetaria più accomodante, soprattutto considerando la normalizzazione del bilancio e il calo delle misure più ristrette dell’inflazione (media depurata e mediana).
Divergenza tra banche centrali
La maggior parte delle banche centrali concorrenti opera con un mandato singolo, focalizzato principalmente sulle misure headline dell’inflazione, fortemente influenzate dal rapido aumento dei costi energetici. Queste istituzioni manterranno un orientamento restrittivo, sia nelle indicazioni prospettiche sia nell’esecuzione della politica monetaria, per contrastare il rischio di effetti inflazionistici di secondo impatto.
La divergenza nei percorsi dei tassi resta un pilastro centrale della nostra visione fondamentale. Il restringimento dei differenziali di tasso è stato un driver decisivo dell’ampio indebolimento del dollaro dai massimi del 2022, e ci aspettiamo che questa tendenza prosegua fino alla fine del nostro orizzonte previsionale.
Crescita statunitense in rallentamento
I trend di crescita negli Stati Uniti destano preoccupazione: il sentiment dei consumatori resta debole e gli indicatori prospettici come il GDPNow della Fed di Atlanta segnalano un materiale indebolimento nella seconda metà del 2026. La crescita recente è inoltre risultata relativamente concentrata, sostenuta in gran parte dagli investimenti legati all’intelligenza artificiale e ai data center.
Il mercato immobiliare statunitense rimane estremamente fragile, riflettendo un sentiment negativo tra i costruttori e i venti contrari per gli acquirenti, legati al recente aumento dei tassi sui mutui.
Le previsioni di Scotiabank restano invariate sul piano direzionale. Ci aspettiamo che la Fed proceda con un allentamento complessivo di 50 punti base: un taglio da 25bp nel Q4 2026 e un altro nel Q1 2027. Il tasso terminale resta fissato al 3,25%.
Dollaro canadese (CAD): pronto al recupero
Il dollaro canadese ha sofferto nella seconda parte del secondo trimestre, indebolendosi fino a nuovi minimi del 2026 a causa di un significativo ampliamento dei differenziali di rendimento tra Stati Uniti e Canada. La cautela in chiave restrittiva della Bank of Canada (BoC) ha rappresentato un lieve ostacolo, soprattutto se confrontata con il deciso cambiamento nelle prospettive della Fed.
Il bilancio dei rischi favorisce tuttavia un rafforzamento del CAD dai livelli attuali, poiché sentiment e posizionamento di mercato incorporano già gran parte dei rischi al ribasso. Il quadro tecnico di medio termine continua a delineare un movimento di ritracciamento, con il CAD in recupero dal calo registrato tra fine 2025 e inizio 2026. La nostra stima di fair value resta superiore ai livelli spot, segnalando pressioni non riconducibili ai fondamentali.
Il tasso terminale della BoC resta invariato al 3,25%. Manteniamo una previsione ribassista su USDCAD, con un target a 1,33 per il Q4 2026, esteso a 1,30 entro il Q4 2027.
Euro (EUR): stabilità nonostante i venti contrari
L’andamento dell’euro è stato piuttosto piatto, con un range annuale concentrato intorno a quota 1,15. Il ripiegamento dal massimo pluriennale di gennaio, sopra 1,20, è risultato frustrante ma relativamente contenuto, segnalando un persistente supporto per la moneta unica nonostante i venti contrari di breve periodo.
Il sostegno fondamentale è stato cruciale e riflette una BCE dal tono nettamente più restrittivo, che ha realizzato il primo rialzo tra le banche centrali del G4 (Fed, BCE, BoE, BoJ) dall’inizio della crisi.
Yen giapponese (JPY) e la mossa della BoJ
A questo rialzo ha fatto seguito quello della Bank of Japan, che a metà giugno ha alzato i tassi per la prima volta dall’inizio del 2025. La reazione contenuta dello yen suggerisce che i mercati attendano un impegno più deciso verso la stabilità dei prezzi. La valuta continua a quotare su livelli relativamente deboli, alimentando i timori di un possibile intervento ufficiale sul cambio.
Sterlina (GBP): prospettive solide nonostante l’instabilità politica
Le prospettive della sterlina restano robuste, malgrado i rischi politici di breve termine legati alla leadership del partito laburista. Il governo del Primo Ministro Starmer è stato ripetutamente messo alla prova da tensioni interne, aprendo la possibilità di una sfida alla leadership.
L’orientamento restrittivo della BoE si è in parte attenuato, ma la banca centrale dovrebbe comunque procedere con 50 punti base nella seconda metà del 2026. Le preoccupazioni di natura fiscale si sono ridotte e funzionari chiave hanno ribadito l’impegno del governo verso le regole di disciplina di bilancio auto-imposte.
Dollaro australiano e valute dell’America Latina
La performance del dollaro australiano (AUD) è stata notevole, con nuovi massimi pluriennali sostenuti da un chiaro ritracciamento del calo iniziato nel 2021. Abbiamo recentemente rivisto al rialzo la nostra previsione sull’AUD, riflettendo guadagni anticipati rispetto alle attese.
Sul fronte latino-americano, la performance del peso messicano (MXN) è stata impressionante, con guadagni superiori al 4% nel corso del secondo trimestre. I mercati appaiono rassicurati dall’approccio della Presidente Sheinbaum ai negoziati sull’USMCA. Il modesto guadagno del sol peruviano (PEN) ha invece mascherato una notevole volatilità legata alle elezioni presidenziali del 2026, il cui ballottaggio di giugno non ha ancora prodotto un vincitore chiaro.
Federal Reserve: “Non anticipate i giudizi”
Mentre il Chair Warsh avvia una nuova missione per ridisegnare il quadro operativo della politica monetaria statunitense, consigliamo ai clienti di prepararsi a un’elevata volatilità, ma anche a maggiore pazienza rispetto a quanto attualmente scontato dai mercati per le mosse future.
I mercati stanno ampiamente prezzando un rialzo già al FOMC di settembre, nonostante una divisione 50-50 tra mantenimento e rialzo. Riteniamo vi siano diverse ragioni per cui questa posizione potrebbe rivelarsi prematura, inducendo cautela verso un rafforzamento del dollaro.
Le cinque task force di Warsh
Un motivo fondamentale è che Warsh ha sottolineato di non voler anticipare i risultati delle cinque task force, che inizieranno a presentare le proprie conclusioni in autunno per concludersi probabilmente entro fine anno. Un rialzo già a settembre significherebbe pregiudicare tali raccomandazioni. Le aree di analisi includono:
- La comunicazione della Fed (proiezioni, dot plot, conferenze stampa);
- Gli obiettivi di gestione del bilancio;
- L’ammodernamento degli strumenti di analisi dei dati;
- Produttività e occupazione, con focus sull’impatto dell’IA sul mercato del lavoro;
- Il framework sull’inflazione, in particolare le migliori metriche di misurazione.
Come già indicato in passato, Warsh propende per la media depurata del PCE (trimmed mean), che continua a mostrare un trend inferiore rispetto al core PCE tradizionale. Potrebbe sostenere che la situazione attuale rifletta più uno shock dei prezzi relativi che un’inflazione generalizzata, e che la politica monetaria debba guardare oltre il primo fenomeno.
Inoltre, sebbene il FOMC rivendichi l’indipendenza della propria politica monetaria, l’attuale clima politico esporrebbe la banca centrale ad attacchi da parte del Congresso qualora affrettasse i rialzi prima delle elezioni di metà mandato del 7 novembre.
Bank of Canada: verso una stretta a fine anno
La nostra previsione resta orientata verso rialzi dei tassi a partire da fine 2026, con prosecuzione nell’anno successivo. Lo scenario base prevede un inasprimento cumulativo di 75 punti base tra il Q4 2026 e il Q1 2027.
La nostra visione rialzista precede il conflitto con l’Iran e il conseguente shock sui prezzi delle materie prime. Si tratta di un elemento importante: il recente calo dei prezzi delle commodity non modifica la nostra convinzione che l’economia uscirà gradualmente dalla fase di debolezza sull’inflazione core. Vediamo già i primi segnali in tal senso, con la media tra CPI mediano ponderato e media depurata oltre il 2% m/m (SAAR) negli ultimi due mesi.
Rischi inflazionistici persistenti
Siamo scettici sulla durabilità del memorandum d’intesa tra USA e Iran, fattore che potrebbe mantenere un premio geopolitico sui prezzi delle materie prime. I prezzi energetici, pur lontani dai picchi, resteranno ben al di sopra dei livelli pre-conflitto, con effetti di pass-through ancora attesi.
Prevediamo una riduzione dell’output gap con il rimbalzo dell’economia, sostenuto da tassi reali negativi, supporti fiscali in corso e dagli effetti benefici delle materie prime. L’impennata dei prezzi all’importazione e alla produzione comporta rischi materiali di trasmissione sui prezzi al consumo. I salari corretti per la produttività continuano a crescere, così come le scorte. A ciò si aggiungono i costi della riorganizzazione commerciale derivante dal protezionismo statunitense. Le aspettative di inflazione restano al di sopra dell’obiettivo.
In questo contesto, la rivalutazione restrittiva dello scenario FOMC sta penalizzando il cambio USDCAD. A oltre 1,41, la valuta inizia a mettere alla prova le soglie di tolleranza della BoC, in presenza di altre fonti di pressione sui prezzi importati e con il differenziale di tasso più ampio degli ultimi decenni.
