Per un quarto di secolo, la Bank of Japan (BoJ), la banca centrale giapponese, è stata il grande laboratorio sperimentale della politica monetaria mondiale. Mentre Fed e BCE alzavano e abbassavano i tassi seguendo i cicli economici normali, il Giappone rimaneva inchiodato allo zero: tassi azzerati per la prima volta nel 1999, il quantitative easing inventato nel 2001 (anni prima che il resto del mondo lo scoprisse), tassi addirittura negativi dal 2016, e persino il controllo diretto dei rendimenti dei titoli di Stato. Nessuna grande banca centrale ha mai spinto la politica monetaria così lontano, così a lungo.
Perché? Cosa è successo al Giappone per costringere la sua banca centrale a un quarto di secolo di misure estreme? E perché questa storia interessa direttamente ogni trader, visto che i tassi giapponesi a zero hanno alimentato per decenni il “carry trade” globale sullo yen, uno dei flussi di capitale più importanti dei mercati valutari? In questa guida ricostruiamo la vicenda: la bolla colossale degli anni ’80, il suo scoppio, i “decenni perduti” di deflazione, gli esperimenti monetari senza precedenti, fino alla storica normalizzazione iniziata nel 2024 che ha riportato i tassi giapponesi, per la prima volta da una generazione, sopra livelli simbolici.
Le origini: la bolla giapponese degli anni ’80
Tutto parte da una delle bolle speculative più grandi della storia. Negli anni ’80 il Giappone sembrava destinato a dominare l’economia mondiale: crescita travolgente, aziende che compravano asset in tutto il mondo, un mercato azionario e immobiliare in orbita. Il Nikkei 225, l’indice azionario di Tokyo, toccò il massimo di quasi 39.000 punti alla fine del dicembre 1989. I valori immobiliari raggiunsero livelli surreali: divennero proverbiali le stime secondo cui i terreni di Tokyo valevano, sulla carta, quanto intere nazioni. Il credito bancario alimentava tutto, con le banche che prestavano contro garanzie immobiliari sempre più gonfiate.
Poi, tra il 1990 e il 1991, la bolla scoppiò. La stessa Bank of Japan contribuì a bucarla, alzando i tassi per raffreddare la speculazione. Le azioni crollarono, gli immobili iniziarono una discesa che sarebbe durata molti anni, e il sistema bancario si ritrovò seduto su una montagna di crediti inesigibili garantiti da asset che valevano una frazione di prima. Il Nikkei impiegò decenni a riprendersi: dopo il picco del 1989, l’indice sprofondò per anni e tornò a superare stabilmente quei massimi soltanto nel 2024, trentaquattro anni dopo. Un’intera generazione di giapponesi è cresciuta con l’idea che le azioni e gli immobili “non recuperano mai”.
Il crollo degli asset innescò quello che gli economisti hanno poi chiamato “balance sheet recession”: famiglie e imprese, impoverite e indebitate, smisero di spendere e investire per concentrarsi sul ripagare i debiti. Le banche, zavorrate dai crediti marci, smisero di prestare. La domanda interna si spense, e con lei l’inflazione: il Giappone scivolò progressivamente nella deflazione, quella diminuzione generalizzata dei prezzi che, come abbiamo visto in un altro articolo, è la trappola economica più difficile da cui uscire.
La trappola deflazionistica e i “decenni perduti”
La deflazione giapponese non fu un episodio passeggero ma una condizione cronica. Con i prezzi stabili o in calo, si innescarono tutti i meccanismi perversi della trappola deflazionistica: i consumatori rimandavano gli acquisti (tanto domani costerà uguale o meno), le aziende rimandavano gli investimenti, i salari ristagnavano, e il valore reale dei debiti accumulati durante la bolla continuava a pesare. La crescita economica giapponese, che negli anni ’80 faceva paura al mondo, si trasformò in una stagnazione pluridecennale: i famosi “decenni perduti”.
La Bank of Japan reagì tagliando i tassi, ma scoprì presto un problema che i manuali dell’epoca sottovalutavano: quando i tassi arrivano vicino allo zero, la politica monetaria convenzionale finisce le munizioni. Non puoi tagliare sotto lo zero (o almeno, così si pensava allora), e se anche a tasso zero famiglie e imprese non chiedono credito perché sono impegnate a ripagare i debiti, la liquidità che offri resta inutilizzata. È la classica “trappola della liquidità” descritta dalla teoria economica, e il Giappone ne divenne il caso di scuola mondiale.
Nel febbraio 1999 la BoJ compì il passo che nessuna grande banca centrale moderna aveva mai fatto: portò ufficialmente i tassi a zero, inaugurando la ZIRP (Zero Interest Rate Policy, la politica dei tassi zero). Doveva essere una misura temporanea. Sarebbe diventata, con brevi e sfortunate interruzioni, la condizione normale del Giappone per i venticinque anni successivi.
Il laboratorio monetario: QE, tassi negativi e controllo della curva
Con i tassi già a zero e la deflazione che non mollava, la BoJ dovette inventarsi strumenti nuovi. Nel marzo 2001 lanciò il quantitative easing: invece di manovrare il prezzo del denaro (il tasso), avrebbe manovrato la quantità, creando riserve e acquistando titoli su larga scala per inondare il sistema di liquidità. Oggi il QE ci sembra normale, perché Fed, BCE e Bank of England lo hanno usato massicciamente dopo il 2008; ma fu il Giappone a sperimentarlo per primo, anni prima, proprio perché fu il primo a trovarsi intrappolato allo zero. Quel primo QE durò fino al 2006, con risultati considerati modesti: la deflazione si attenuò ma non sparì.
La svolta più aggressiva arrivò nel 2013 con la cosiddetta “Abenomics”, la strategia economica del premier Shinzo Abe, il cui primo pilastro era una politica monetaria ultra-espansiva senza precedenti. Il nuovo governatore Haruhiko Kuroda lanciò il “Quantitative and Qualitative Easing”: acquisti di titoli di Stato su scala gigantesca, un obiettivo esplicito di inflazione al 2%, e la promessa di fare “tutto il necessario” per sradicare la mentalità deflazionistica. Il bilancio della BoJ si gonfiò fino a dimensioni mai viste per una grande economia, arrivando a superare l’intero PIL giapponese, e la banca centrale divenne di gran lunga il primo detentore del debito pubblico del paese.
Non bastando ancora, nel gennaio 2016 la BoJ ruppe un altro tabù: portò il tasso di riferimento in territorio negativo, a -0,1%, facendo pagare alle banche una penalità su parte delle riserve depositate presso la banca centrale. E pochi mesi dopo, nel settembre 2016, introdusse lo strumento forse più radicale di tutti: lo Yield Curve Control (controllo della curva dei rendimenti), con cui si impegnava a mantenere il rendimento dei titoli di Stato decennali attorno allo zero, comprando tutti i titoli necessari a difendere quel livello. In pratica, la BoJ non fissava più solo il tasso a breve: amministrava direttamente anche i tassi a lungo termine. Nessuna altra grande banca centrale si era mai spinta a tanto in epoca moderna.
Lo yen, il carry trade e perché tutto questo riguarda i trader
Per i mercati globali, il quarto di secolo di tassi giapponesi a zero ha avuto una conseguenza enorme: lo yen è diventato la valuta di finanziamento preferita del mondo. Il meccanismo è il carry trade: prendere in prestito denaro dove costa quasi nulla (in yen) e investirlo dove rende di più (dollari, valute emergenti, asset ad alto rendimento). Per decenni, con la BoJ inchiodata allo zero mentre le altre banche centrali offrivano rendimenti positivi, questo differenziale ha alimentato flussi colossali di capitale in uscita dal Giappone.
Il carry trade sullo yen spiega anche uno dei comportamenti storici più noti della valuta giapponese: il suo ruolo di “rifugio” nei momenti di panico. Quando i mercati globali crollano e l’avversione al rischio esplode, i carry trade vengono chiusi in massa: gli investitori vendono gli asset rischiosi comprati a leva e ricomprano gli yen presi in prestito, generando ondate improvvise di domanda di yen che ne fanno impennare il valore. È il meccanismo dell'”unwinding” di cui abbiamo parlato nell’articolo sulle valute rifugio, ed è figlio diretto della politica dei tassi zero.
La medaglia ha però avuto anche il rovescio. Quando dopo il 2021-2022 l’inflazione globale ha costretto Fed e BCE ad alzare rapidamente i tassi mentre la BoJ restava ferma, il divario dei rendimenti è diventato un abisso, e lo yen si è indebolito pesantemente, scivolando contro il dollaro su livelli che non si vedevano da decenni e costringendo a più riprese le autorità giapponesi a intervenire sul mercato dei cambi in difesa della valuta. Paradossalmente, proprio la debolezza dello yen, insieme allo shock globale dei prezzi, ha contribuito a riportare in Giappone quell’inflazione che per trent’anni si era cercata invano.
La svolta storica: la normalizzazione iniziata nel 2024
Ed eccoci alla parte più recente della storia, quella che ha chiuso un’epoca. Con l’inflazione giapponese finalmente e stabilmente sopra il target del 2%, sostenuta anche da aumenti salariali che non si vedevano da decenni, la BoJ guidata dal governatore Kazuo Ueda (subentrato a Kuroda nel 2023) ha avviato la normalizzazione. Nel marzo 2024 è arrivata la decisione storica: fine dei tassi negativi e smantellamento del controllo della curva dei rendimenti, il primo rialzo dei tassi giapponesi dopo circa 17 anni.
Da lì è iniziato un percorso di rialzi graduale e prudente, coerente con la cautela di una banca centrale che per decenni si è scottata ogni volta che ha provato a stringere troppo presto: il tasso è salito allo 0,25% nell’estate 2024, allo 0,5% all’inizio del 2025, allo 0,75% a fine 2025, fino al passaggio simbolico del giugno 2026, quando la BoJ ha portato il tasso di riferimento all’1%, il livello più alto dal 1995, trent’anni prima. Al momento in cui scriviamo il tasso resta su quel livello, con la banca centrale che segnala la possibilità di ulteriori aggiustamenti graduali se inflazione e crescita lo giustificheranno, e con un dibattito interno vivace testimoniato dai voti non unanimi delle ultime riunioni.
Vale la pena sottolineare la prospettiva: dopo un quarto di secolo di zero o sotto zero, un tasso all’1% resta bassissimo per gli standard internazionali, e i tassi reali giapponesi (al netto dell’inflazione) rimangono negativi. La normalizzazione giapponese è quindi una svolta storica più per la direzione che per il livello: il paese che aveva abolito il costo del denaro ha ricominciato, con estrema prudenza, a farglielo avere.
Perché ci sono voluti 25 anni: le lezioni del caso giapponese
La domanda del titolo merita una risposta diretta: perché il Giappone è rimasto a zero così a lungo? La risposta breve è che uscire dalla deflazione si è rivelato molto, molto più difficile che entrarci. Ogni volta che la BoJ ha provato a normalizzare in anticipo (ci provò già nei primi anni 2000 e di nuovo prima della crisi globale), l’economia e i prezzi sono ricaduti, costringendola a tornare indietro. La mentalità deflazionistica, una volta radicata in famiglie e imprese che per decenni hanno visto prezzi e salari fermi, è diventata una profezia che si autoavvera quasi impossibile da spezzare dall’interno. È servito, alla fine, uno shock inflazionistico globale per riuscirci.
La prima lezione, per le altre banche centrali, è stata proprio questa: la deflazione va combattuta presto e con forza, perché una volta radicata può costare decenni. Non è un caso che Fed e BCE, davanti alle crisi del 2008 e del 2020, abbiano reagito con QE massicci e rapidissimi: avevano davanti agli occhi l’esempio giapponese di cosa succede a esitare. In un certo senso, il mondo ha imparato la politica monetaria moderna guardando gli esperimenti, e gli errori, del laboratorio giapponese.
La seconda lezione riguarda i limiti della politica monetaria da sola. Venticinque anni di tassi a zero, migliaia di miliardi di acquisti, tassi negativi e controllo della curva non sono bastati, da soli, a riaccendere stabilmente l’inflazione: hanno tenuto in piedi il sistema, ma la svolta è arrivata solo quando fattori esterni (shock globale dei prezzi, yen debole) e dinamiche salariali interne si sono mossi insieme. La moneta può molto, ma non può tutto: è una lezione di umiltà che vale per ogni banca centrale.
La terza lezione è per i trader: le politiche delle banche centrali plasmano i flussi di capitale globali per decenni, e i loro punti di svolta sono eventi epocali per i mercati. Il carry trade sullo yen, costruito su una generazione di tassi zero, è stato uno dei motori silenziosi dei mercati mondiali; l’avvio della normalizzazione giapponese ha già mostrato quanto violente possano essere le scosse quando quel motore cambia regime, con episodi di brusco smontamento delle posizioni che hanno fatto tremare le borse globali. Chi trada valute, ma anche chi trada indici, ignora la BoJ a proprio rischio.
La fine di un’epoca, non della storia
La vicenda della Bank of Japan è una delle grandi storie economiche del nostro tempo: una bolla colossale, uno scoppio devastante, trent’anni di lotta contro la deflazione combattuta con strumenti che nessuno aveva mai osato usare, e infine, negli anni recenti, l’inizio di una normalizzazione che ha chiuso l’era dei tassi a zero riportando il costo del denaro giapponese ai massimi da metà anni ’90. Il paese che ha insegnato al mondo cosa significa la trappola deflazionistica sta ora insegnando quanto sia delicato uscirne.
Per il trader, il Giappone resta un osservato speciale. Lo yen continua a essere una delle valute più importanti del mondo, il carry trade continua a dipendere dal differenziale tra i tassi giapponesi e quelli globali, e ogni riunione della BoJ, ogni parola del suo governatore, ogni voto del suo board può muovere i mercati valutari e azionari mondiali. La storia dei tassi a zero è finita; la centralità della Bank of Japan nei mercati globali, no. E le lezioni di quei venticinque anni, sulla deflazione, sui limiti della moneta, sulla pazienza infinita che certe trappole economiche richiedono, restano tra le più preziose che la storia economica moderna abbia da offrire.
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